Эн+ 2025: выручка $17,7 млрд, прибыль $235 млн — как гидрология Ангары обнажила главный риск вертикальной интеграции

Выручка $17,7 млрд и убыток в энергетике $455 млн — это одна и та же компания за один и тот же год. Эн+ в 2025 году показала пример того, как вертикальная интеграция может одновременно быть конкурентным преимуществом и источником системной уязвимости. Ключ — в воде на Ангаре.

Ключевые показатели 2025

На первый взгляд: рост выручки на 21% — хороший год. Но за этой цифрой спрятан коллапс чистой прибыли в 5 раз — с $1,35 млрд до $235 млн. Разгадка — в разнонаправленной динамике двух сегментов.

Два сегмента — два противоположных результата

Структура Эн+ разделена чётко: металлургический сегмент (РУСАЛ, алюминий) и энергетический (гидро- и теплоэлектростанции в Сибири). Они связаны: заводы РУСАЛ получают дешёвую гидроэлектроэнергию от энергетического сегмента. В 2025 году эта связь дала трещину.

Металлургический сегмент сохранил прибыльность (хотя EBITDA просела из-за роста затрат). Энергетический — зафиксировал убыток $455 млн при растущей EBITDA $1,68 млрд. Это означает, что ниже строки EBITDA (после амортизации, финансовых расходов и переоценок) энергетический сегмент нёс тяжёлое бремя.

Гидрология как системный риск

Эн+ владеет 5 ГЭС с суммарной установленной мощностью 15,2 ГВт — крупнейшим в мире частным гидроэнергетическим активом. На сибирские ГЭС Группы в 2025 году приходилось 59% электроэнергии, вырабатываемой ГЭС ОЭС Сибири. Когда воды мало, потери ощущает вся система:

• Алюминиевые заводы получают энергию дороже (или покупают на рынке)
• Тепловая генерация увеличивает нагрузку — более высокая себестоимость
• Выработка падает, выручка по КОМ и свободному рынку снижается

Именно это произошло в 2025-м. Энергетический EBITDA формально вырос до $1,68 млрд (+16%), но финансовые расходы, амортизация масштабных инвестиционных программ и, вероятно, курсовые переоценки (все активы оцениваются в долларах, расходы несутся в рублях) трансформировали операционную прибыль в чистый убыток.

Для понимания масштаба: в 2024 году энергетический сегмент принёс $553 млн чистой прибыли. В 2025-м — убыток $455 млн. Разворот на $1 млрд за один год.

Алюминиевый бизнес: рост выручки при сжатии маржи

Мировое потребление первичного алюминия в 2025 году выросло до 74,3 млн т (+2,3%). Главные драйверы — электромобили (+20% продаж), зелёная энергетика, строительство в Индии и Китае. Цены на LME в декабре достигли 265–300 долл./т премии к MWP в Евросоюзе.

РУСАЛ на этом фоне:

Выручка металлургического сегмента выросла до $14,8 млрд (+22%), однако EBITDA упала с $1,49 млрд до $1,05 млрд (-30%). Маржинальность сжалась: рост цен на алюминий не компенсировал подорожание сырья, энергии и оборудования в условиях санкционных ограничений и инфляции.

Ключевой стратегический показатель — самообеспеченность:

• Собственная гидроэлектроэнергия на алюминиевых заводах: >99%
• Самообеспеченность бокситами и нефелинами: 88%
• Самообеспеченность глинозёмом: 85%

Это означает, что при нормальной гидрологии производственные затраты РУСАЛа — одни из самых низких в мире. В 2025 году «нормальной» гидрологии не было.

ALLOW и ALLOW INERTA: ставка на углеродную нейтральность

Стратегический актив Эн+ — не просто алюминий, а алюминий с документально подтверждённым низким углеродным следом. Это прямой ответ на ужесточение климатического регулирования в ЕС (CBAM) и глобальный спрос «зелёных» секторов — электромобили, солнечная генерация, авиастроение.

ALLOW (бренд низкоуглеродного алюминия РУСАЛ):

• Продано >1,3 млн т в 2025 году
• Углеродный след: 2,2 т CO₂-экв. на тонну (Области охвата 1 и 2)
• Продуктовая линейка: фольга, упаковка, литейные сплавы, диски для автомобилей

ALLOW INERTA (революционная технология инертного анода):

• Углеродный след: 0,01 т CO₂-экв. на тонну — практически нулевой
• На опытном участке уже произведено 5 000 т алюминия по этой технологии
• Принципиальное отличие: стандартный электролиз выделяет CO₂ при сгорании угольных анодов; инертный анод выделяет кислород
• Масштабирование — стратегическая цель на период 2025–2027

Для контекста: мировая алюминиевая отрасль — один из крупнейших промышленных эмитентов CO₂. Технология инертного анода позволяет практически полностью исключить выбросы от электролиза — главного этапа производства. РУСАЛ — единственная компания в мире, приближающаяся к промышленному применению этой технологии.

Инвестиционная программа: строят на вырост

Капитальные затраты Эн+ в 2025 году достигли $2,18 млрд (vs $1,88 млрд в 2024-м) — это уже почти 12% выручки. Приоритеты:

1. Тайшетский алюминиевый завод (ТАЗ) — ввод в эксплуатацию 1-й очереди (428,5 тыс. т мощности), идёт проработка 2-й очереди (до 960 тыс. т совокупно)
2. Богучанский алюминиевый завод (БоАЗ) — 2-я очередь до 600 тыс. т к году, текущее производство 294,2 тыс. т
3. Программа «Новая энергия» — комплексная модернизация ГЭС Ангаро-Енисейского каскада с заменой турбин и рабочих колёс; ожидаемый эффект после 2026 года: +2,5 млрд кВтч ежегодно
4. ТЭЦ-11 (Иркутская область) — строительство 3 новых блоков суммарной мощностью 690 МВт
5. Забайкальская ТЭС (Иркутская область) — 1 ГВт новой мощности по программе КОМ НГО

Добавление тепловых мощностей (ТЭЦ-11 и Забайкальская ТЭС) — прямой ответ на гидрологическую уязвимость. Компания сознательно диверсифицирует энергобаланс, снижая зависимость от ГЭС. Одновременно программа «Новая энергия» повышает КПД существующих ГЭС — двойная защита.

Структура рынков: Азия как главный покупатель

Структура выручки по продуктам: первичный алюминий и сплавы 66,5%, электроэнергия 11%, глинозём и бокситы 6,6%, теплоэнергия 2,9%, прочее 13%. Хорошо диверсированный профиль с понятной точкой уязвимости — концентрация 66,5% в алюминии делает компанию чувствительной к LME-цене.

ESG: снижение выбросов при росте соцвливаний

Выбросы ПГ снизились несмотря на рост производства — сказывается трансформация энергобаланса в пользу ВИЭ и оптимизация технологии электролиза. Важно: падение выработки ГЭС на 8,4 млрд кВтч само по себе снижает выбросы в энергетическом сегменте (меньше вырабатываем = меньше потребляем топлива на ТЭС).

Рост социальных инвестиций в 2,2 раза — до $164,5 млн — заметный разворот. Эн+ инвестирует в инфраструктуру регионов присутствия (Иркутская область, Красноярский край, Хакасия), образование, здравоохранение. Байкальский экологический проект «360»: 38 зарядных станций для электромобилей протяжённостью 2 тыс. км берегов.

ESG-рейтинги по итогам 2025 года:

• «АА» от агентства «Эксперт RA» — наивысший уровень в секторе
• «АА» от Karbonlab (климатическая устойчивость)
• «А–» от китайского агентства CCXGF
• «А» в индексах «Лидер ответственного бизнеса» и «Открытость и ответственность»

Структура группы и ключевые люди

Эн+ управляет двумя вертикально интегрированными сегментами через МКПАО «ЭН+ ГРУП», зарегистрированный в России. Лондонская фондовая биржа приостановила торги акциями в 2022 году; Московская биржа — основная площадка (тикер ENPG).

• Председатель Совета директоров: Кристофер Бернэм — ведёт стратегическую повестку низкоуглеродной трансформации
• Генеральный директор: Владимир Васильевич Колмогоров — назначен с 23 мая 2024 года; фокус на реализации инвестиционной программы и снижении долговой нагрузки
• Кредитные рейтинги: AAA «стабильный» (CCXI), A(RU) «стабильный» (АКРА)
• Рыночная капитализация: $3,6 млрд (на конец 2025 года)

Доля РУСАЛа в «Норильском никеле» — 26,39% акционерного капитала. Рыночная стоимость этих инвестиций на 31 декабря 2025 года: $7,685 млрд — в 2 раза больше всей капитализации Эн+. Это скрытый актив баланса, который рынок не в полной мере учитывает.

Вывод: парадокс вертикальной интеграции

Эн+ — редкий случай, когда вертикальная интеграция создаёт одновременно самое сильное конкурентное преимущество и самую болезненную уязвимость.

Преимущество: РУСАЛ использует дешёвую гидроэлектроэнергию для производства алюминия с углеродным следом в 3–4 раза ниже среднемирового. Это ценность, за которую покупатели электромобилей и солнечных панелей готовы платить премию. Нет другого такого сочетания в мире.

Уязвимость: когда вода в Ангаре уходит, этот же механизм работает в обратную сторону. Алюминиевым заводам нужна энергия — её приходится докупать дорого или снижать производство. Энергетический сегмент теряет дешёвые киловатты и несёт тяжёлые убытки.

2025 год показал именно этот сценарий: выручка выросла на $3 млрд, прибыль упала на $1,1 млрд. Инвестиционная программа 2025–2027 — попытка разорвать эту зависимость: модернизация ГЭС поднимет надёжность выработки, новые ТЭС создадут резерв на случай низкой воды.

Технология ALLOW INERTA — долгосрочный ответ другого порядка. Если промышленное масштабирование удастся, Эн+ получит продукт без аналогов на планете: алюминий с нулевым углеродным следом из собственной возобновляемой энергии. Это не маркетинг — это структурное преимущество в мире, где CBAM и ESG-рейтинги становятся фильтром доступа на рынки.

Риск остаётся: климатическая волатильность. Программа «Новая энергия» и диверсификация в тепловую генерацию снижают его, но не устраняют. Эн+ — ставка на то, что в долгосрочной перспективе зелёная металлургия стоит этого риска.